投資要點(diǎn)：
●中國(guó)的造紙業(yè)依然呈現(xiàn)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。中國(guó)在2006年消費(fèi)了6600萬(wàn)噸的紙及紙板，比2005年增加了670萬(wàn)噸，增速超過(guò)了一成。產(chǎn)量增加了900萬(wàn)噸達(dá)到6500萬(wàn)噸的歷史高點(diǎn)，增速達(dá)到16.07%。無(wú)論是生產(chǎn)還是消費(fèi)，06年的絕對(duì)增量都達(dá)到了創(chuàng)歷史的高水平。
●受益于國(guó)內(nèi)供應(yīng)能力的大大增強(qiáng)，2006年中國(guó)紙及紙板的進(jìn)口延續(xù)了過(guò)往幾年的萎縮趨勢(shì)。全年進(jìn)口紙及紙板441萬(wàn)噸。而出口則表現(xiàn)出異常強(qiáng)勁的勢(shì)頭，06年全年紙及紙板出口量達(dá)到341萬(wàn)噸的創(chuàng)歷史水平，比05年增長(zhǎng)75%。
●中國(guó)造紙業(yè)在纖維原料上的高對(duì)外依存度正在侵蝕行業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。為此，眾多公司正在積極采取措施，改變?cè)诋a(chǎn)業(yè)鏈條的被動(dòng)局面，或者通過(guò)建立自己廢紙的回收渠道，或者投資建設(shè)林漿項(xiàng)目，以獲取對(duì)原材料的控制力。
●由于06年景興紙業(yè)和太陽(yáng)的上市，紙業(yè)上市公司的行業(yè)代表性得到一定改善。06年紙業(yè)上市公司占全國(guó)造紙行業(yè)的收入和利潤(rùn)總額的比重穩(wěn)都比上一年提升了2個(gè)百分點(diǎn)，分別達(dá)到12.3%和15.1%。但是上市公司的收入與利潤(rùn)增長(zhǎng)率不如全行業(yè)，表明上市公司的行業(yè)代表性仍有改善的潛力。除新聞紙外，上市公司在多數(shù)產(chǎn)品上的產(chǎn)量比重仍有待提高。
●我們維持年度報(bào)告中對(duì)中國(guó)造紙業(yè)成長(zhǎng)性的預(yù)期。主要居于兩點(diǎn)：首先，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將繼續(xù)拉動(dòng)紙張消費(fèi)。其次，人均紙張消費(fèi)量遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家，增長(zhǎng)空間仍然很大。供給層面，眾多小紙廠仍占全行業(yè)銷(xiāo)售收入的30%多，隨著國(guó)家環(huán)境保護(hù)措施的加強(qiáng)，將陸續(xù)淘汰相當(dāng)部分小紙廠，將為大企業(yè)騰出更多的市場(chǎng)空間。
●目前國(guó)內(nèi)紙業(yè)公司平均市盈率水平與國(guó)際相當(dāng)。但是優(yōu)質(zhì)公司如華泰股份、太陽(yáng)紙業(yè)和晨鳴紙業(yè)估值相對(duì)較低。尤其是以08年預(yù)計(jì)EPS來(lái)看，低估更加明顯，表明目前的股價(jià)對(duì)并未反應(yīng)國(guó)內(nèi)公司的成長(zhǎng)性。
●盡管整個(gè)造紙業(yè)仍處在快速成長(zhǎng)期，但是鑒于目前紙業(yè)上市公司對(duì)行業(yè)代表性不強(qiáng)，且除少數(shù)優(yōu)質(zhì)公司，多數(shù)公司經(jīng)營(yíng)狀況仍然不佳，因此仍給予造紙中性評(píng)級(jí)。
●我們并不認(rèn)同片面追捧“林業(yè)資源概念”的策略。林業(yè)資源轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定低廉的木漿供應(yīng)，進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為具有價(jià)格和品質(zhì)優(yōu)勢(shì)的紙產(chǎn)品，才是林漿紙一體化的意義所在。我們?nèi)匀豢春眯袠I(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)龍頭公司，包括華泰股份、晨鳴紙業(yè)、太陽(yáng)紙業(yè)、景興紙業(yè)，這些公司一方面在細(xì)分行業(yè)內(nèi)居于龍頭地位，具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，另一方面具有比較明顯的估值優(yōu)勢(shì)。
一、06年造紙業(yè)生產(chǎn)與消費(fèi)量仍保持強(qiáng)勁升勢(shì)
1、紙及紙板產(chǎn)、消量的絕對(duì)增長(zhǎng)額創(chuàng)歷史
新高中國(guó)的造紙業(yè)依然呈現(xiàn)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。需求層面，受GDP快速增長(zhǎng)的拉動(dòng)，中國(guó)在2006年消費(fèi)了6600萬(wàn)噸的紙及紙板，比2005年增加了670萬(wàn)噸，增速超過(guò)了一成
而在供給層面，隨著03-05年投資建設(shè)的紙機(jī)陸續(xù)發(fā)揮產(chǎn)能，06年國(guó)內(nèi)紙及紙板的產(chǎn)量增加了900萬(wàn)噸達(dá)到6500萬(wàn)噸的歷史高點(diǎn)，增速達(dá)到16.07%。無(wú)論是生產(chǎn)還是消費(fèi)，06年的絕對(duì)增量都達(dá)到了創(chuàng)歷史的高水平。
2、各產(chǎn)品增長(zhǎng)呈現(xiàn)分化各大紙種的增長(zhǎng)開(kāi)始呈現(xiàn)分化。產(chǎn)量增長(zhǎng)最快的種類(lèi)是其它紙及紙板，增長(zhǎng)接近四成，其次是銅版紙?jiān)鲩L(zhǎng)了26.67%。消費(fèi)量增長(zhǎng)最快的也是其它紙種，達(dá)到23%，居于第二位的是瓦楞原紙，增長(zhǎng)了15%。而排在末的生活用紙產(chǎn)量增長(zhǎng)7.8%，包裝用紙產(chǎn)量?jī)H增加1.96%，。
我們還注意到，新聞紙消費(fèi)量?jī)H增長(zhǎng)了不足4%，而其生產(chǎn)量則大幅增長(zhǎng)了近18%，產(chǎn)量已經(jīng)超過(guò)了消費(fèi)量。除新聞紙外，銅版紙的國(guó)內(nèi)產(chǎn)量也已超過(guò)目前的國(guó)內(nèi)消費(fèi)總量，因此，這通過(guò)開(kāi)拓國(guó)外市場(chǎng)來(lái)消化新增產(chǎn)能成為這些產(chǎn)品產(chǎn)商的必然選擇。
我們對(duì)各類(lèi)紙張對(duì)行業(yè)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度進(jìn)行排名。對(duì)消費(fèi)量和產(chǎn)量的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)最大的都是瓦楞原紙，而箱板紙則居于第二位。
二、出口快速增長(zhǎng)，需防國(guó)際貿(mào)易保護(hù)主義
1．出口增長(zhǎng)異常強(qiáng)勁
06年紙張的出口表現(xiàn)出異常強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。06年全年紙及紙板出口量達(dá)到341萬(wàn)噸的創(chuàng)歷史水平，比05年增長(zhǎng)75%。在341萬(wàn)噸的出口量中，涂布紙出口占比超過(guò)三分之一，達(dá)121萬(wàn)噸，涂布紙中的銅版紙出口達(dá)93萬(wàn)噸。出口量居于其后的依次是涂布白紙板、生活用紙和新聞紙，分別為41萬(wàn)噸、38萬(wàn)噸和32萬(wàn)噸。各產(chǎn)品中，新聞紙出口增長(zhǎng)率高達(dá)1500%，箱紙板出口增長(zhǎng)3倍多，瓦楞原紙和涂布白紙板的出口量增速也超過(guò)了一倍。這些產(chǎn)品之所以能獲得如此高的出口增張，主要是由于前期基數(shù)較低的原因所致，另一方面也表明國(guó)內(nèi)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力已經(jīng)明顯提升。
今年第一季度出口形勢(shì)繼續(xù)保持強(qiáng)勁，共出口紙及紙板82.8萬(wàn)噸，同比大幅增長(zhǎng)61.6%。
價(jià)值6.2億美元，增長(zhǎng)54.3%。
2．進(jìn)口進(jìn)一步萎縮
由于國(guó)內(nèi)供應(yīng)能力的大大增強(qiáng)，2006年中國(guó)紙及紙板的進(jìn)口延續(xù)了過(guò)往幾年的萎縮趨勢(shì)。全年進(jìn)口紙及紙板441萬(wàn)噸，比上一年縮減了83萬(wàn)噸。分產(chǎn)品看，絕大多數(shù)紙種的進(jìn)口都是負(fù)增長(zhǎng)，其中新聞紙的進(jìn)口量減少得最快，06年比上一年減少了92%。而包裝用紙、特種紙和未涂布印刷書(shū)寫(xiě)紙的進(jìn)口量則保持了增長(zhǎng)。
所有紙種中，進(jìn)口量最大的是箱紙板，達(dá)到114萬(wàn)噸，其次是瓦楞原紙，達(dá)到71萬(wàn)噸。
這兩種紙都是生產(chǎn)紙箱的原紙，這是由于國(guó)內(nèi)GDP和出口的快速增長(zhǎng)引致了對(duì)箱板原紙的需求強(qiáng)勁。
3．出口競(jìng)爭(zhēng)力正受?chē)?guó)際貿(mào)易保護(hù)主義威脅
07年上半年，美國(guó)對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的銅版紙揮舞反補(bǔ)貼和反傾銷(xiāo)的雙重制裁（同樣受到制裁的還有韓國(guó)和印尼等國(guó)），使中國(guó)造紙業(yè)的出口籠罩在貿(mào)易保護(hù)主義的陰霾下。另外，大陸生產(chǎn)的非涂布紙還受到臺(tái)灣地區(qū)的反傾銷(xiāo)裁定。
盡管目前整個(gè)紙業(yè)受?chē)?guó)際貿(mào)易保護(hù)主義的影響范圍還不算廣，程度也不算嚴(yán)重，但是這些案例應(yīng)引起整個(gè)業(yè)內(nèi)的重視。有兩種情況值得我們擔(dān)憂(yōu)：一是貿(mào)易保護(hù)主義政策涉及的產(chǎn)品擴(kuò)大到其它種類(lèi)，比如今年出口大幅增長(zhǎng)的新聞紙；二是其他國(guó)家或地區(qū)效仿美國(guó)，對(duì)中國(guó)出口的紙品實(shí)施貿(mào)易制裁。
三、纖維原料瓶頸有望逐步緩解
1、纖維原料的高進(jìn)口依存度制約行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力
紙漿纖維原料是造紙業(yè)最主要的原材料。中國(guó)造紙業(yè)在紙漿的生產(chǎn)與消耗上近幾年維持著這樣一種格局，即：
（1）在生產(chǎn)與消耗構(gòu)成上，傳統(tǒng)的非木漿比重逐年下降，而廢紙漿消耗比重則呈逐年提升的態(tài)勢(shì)，目前已占到56%，而木漿的消耗比重保持穩(wěn)定。
（2）國(guó)內(nèi)資源稟賦與消耗結(jié)構(gòu)的矛盾，導(dǎo)致紙漿需求對(duì)進(jìn)口的高依存度。2006年，國(guó)內(nèi)紙漿消耗量約5992萬(wàn)噸，進(jìn)口漿占比接近4成。進(jìn)口漿以木漿和廢紙為主，其中木漿進(jìn)口占其消耗量近60%，廢紙漿進(jìn)口占消耗量的46%。
（3）紙漿的高對(duì)外依存度使得國(guó)內(nèi)造紙企業(yè)成本深受?chē)?guó)際價(jià)格的影響。尤其是在國(guó)際木漿供求緊張，漿價(jià)上漲的05、06年，國(guó)內(nèi)主要造紙企業(yè)盈利性受成本上升而下降。另外，國(guó)內(nèi)主要的新聞紙和箱板原紙廠商都是以廢紙為原料，使中國(guó)成為國(guó)際上最大的廢紙進(jìn)口國(guó)。國(guó)際廢紙供應(yīng)（主要是美國(guó)廢紙）受中國(guó)新增產(chǎn)能引致的廢紙需求影響而呈現(xiàn)緊張。
2、國(guó)內(nèi)企業(yè)向上游延伸的策略日趨深化，有望緩解原料短板中國(guó)造紙業(yè)在纖維原料上的高對(duì)外依存度正在侵蝕行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。眾多企業(yè)都積極采取措施，改變?cè)诋a(chǎn)業(yè)鏈條的被動(dòng)局面。目前，除已實(shí)施林紙一體化建設(shè)的岳陽(yáng)紙業(yè)和美利紙業(yè)外，包括上市公司在內(nèi)的國(guó)內(nèi)企業(yè)積極的向上游延伸，或者通過(guò)建立自己的廢紙回收渠道，或者投資建設(shè)林漿項(xiàng)目，以獲取對(duì)原材料的控制力。景興紙業(yè)希望在上海建立起廢紙回收系統(tǒng)，供應(yīng)其近80萬(wàn)噸的箱板紙和瓦楞原紙的生產(chǎn)；華泰股份則與美國(guó)公司合資，以其獲得穩(wěn)定的進(jìn)口美廢供應(yīng)；晨鳴紙業(yè)則在湛江建設(shè)大型的林漿紙一體化。
四、紙業(yè)上市公司代表性有待提升
由于06年景興紙業(yè)和太陽(yáng)紙業(yè)的上市，紙業(yè)上市公司的行業(yè)代表性得到一定提升。06年紙業(yè)上市公司占全國(guó)造紙行業(yè)的收入和利潤(rùn)總額的比重穩(wěn)都比上一年提升了2個(gè)百分點(diǎn)，分別達(dá)到12.3%和15.1%。
但是，上市公司的收入與利潤(rùn)增長(zhǎng)率不如全行業(yè)。06年行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入3038億元，較上年增長(zhǎng)19.32%；利稅總額271億元，較上年增長(zhǎng)20.34%，其中利潤(rùn)總額151.0億元，較上年增長(zhǎng)22.56%。同期，造紙業(yè)上市公司共計(jì)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入374億元，凈利潤(rùn)16億元。主營(yíng)收入比上一年增長(zhǎng)了13%，而凈利潤(rùn)反而比上一年下降了5.2%。表明上市公司的行業(yè)代表性仍有改善的潛力。
從細(xì)分行業(yè)來(lái)看，目前紙業(yè)上市公司最具代表性的是新聞紙，2006年上市公司新聞紙占全行業(yè)的40%，隨著華泰和晨鳴的擴(kuò)產(chǎn)以及部分小公司的退出，這一比重在07年肯定能超過(guò)到50%。而其他多數(shù)紙種上市公司產(chǎn)量比重仍比較低。銅板紙的產(chǎn)量占比也僅有17%。
箱紙板、瓦楞原紙的比重分別只有13%和1.3%，而06年發(fā)展最快的正好是在箱板原紙行業(yè)，這正好可以解釋為和上市公司成長(zhǎng)性低于全行業(yè)。
五、中國(guó)紙業(yè)仍處于成長(zhǎng)階段
1、需求將繼續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)
我們維持年度報(bào)告中對(duì)中國(guó)造紙業(yè)成長(zhǎng)性的樂(lè)觀預(yù)期。主要居于兩點(diǎn)：
首先，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將繼續(xù)拉動(dòng)紙張消費(fèi)。分析歷史數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)紙張消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平有著非常高的相關(guān)性。我們的回歸分析還顯示，GDP水平可以解釋紙張消費(fèi)總量的98.34%，人均GDP水平可以解釋人均紙張消費(fèi)量的98.26%，擬和效果都非常完美。而我國(guó)經(jīng)濟(jì)目前正處于一個(gè)長(zhǎng)周期的增長(zhǎng)期，GDP仍將保持快速增長(zhǎng)，這將繼續(xù)拉動(dòng)了我國(guó)紙張消費(fèi)的快速增長(zhǎng)。
其次，人均紙張消費(fèi)量遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家。以2006年計(jì)，我國(guó)人均紙張消費(fèi)量50千克，世界平均水平為56千克，而西方發(fā)達(dá)國(guó)家人均消費(fèi)水平則超過(guò)200千克，美國(guó)更是有300多千克的水平。我國(guó)人均紙張消費(fèi)水平還很低，增長(zhǎng)空間仍然很大。
2、淘汰落后產(chǎn)能有利于大企業(yè)在供給層面，經(jīng)過(guò)了幾輪的快速擴(kuò)張，絕大多數(shù)產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)供給能力大幅增加。但是我們注意到，國(guó)內(nèi)造紙業(yè)的平均規(guī)模偏低，行業(yè)集中度仍然有待于提高。06年中國(guó)造紙有企業(yè)3388家，平均每家產(chǎn)量?jī)H有1.9萬(wàn)噸。根據(jù)行業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，06年大中型造紙企業(yè)396家占11.7%，小型企業(yè)2992家占88.3%；在紙及紙板產(chǎn)品主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中，大中型企業(yè)占63.8%，小型企業(yè)占36.2%。小企業(yè)占有的市場(chǎng)份額仍然不小。
國(guó)務(wù)院近期提出了“十一五”期間淘汰落后生產(chǎn)能力的詳細(xì)目標(biāo)。其中，造紙業(yè)淘汰的標(biāo)準(zhǔn)是：（1）年產(chǎn)3.4萬(wàn)噸一下草漿生產(chǎn)裝置；（2）年產(chǎn)1.7萬(wàn)噸以下化學(xué)制漿生產(chǎn)線(xiàn)；（3）排放不達(dá)標(biāo)的年產(chǎn)1萬(wàn)噸以下以廢紙為原料的紙廠。“十一五”期間計(jì)劃淘汰的落后產(chǎn)能總計(jì)650萬(wàn)噸，占06年產(chǎn)量的10%，其中07年完成其中的230萬(wàn)噸，占06年產(chǎn)量的3.5%。
落后產(chǎn)能的關(guān)閉將有利于減緩產(chǎn)品的供給增速，為大企業(yè)讓出更多的市場(chǎng)空間，對(duì)部分產(chǎn)品價(jià)格提升提供機(jī)會(huì)。
3、子行業(yè)新聞紙：出口強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)消化國(guó)內(nèi)增量供給目前國(guó)內(nèi)新聞紙產(chǎn)能大于消費(fèi)量。07年國(guó)內(nèi)新聞紙產(chǎn)量的增加主要來(lái)源于華泰與晨鳴在06年四季度投產(chǎn)的兩條合計(jì)超過(guò)80萬(wàn)噸產(chǎn)能的紙機(jī)。預(yù)計(jì)07年新聞紙產(chǎn)量較06年增長(zhǎng)約20%。考慮到目前國(guó)內(nèi)幾乎沒(méi)有新建的新聞紙機(jī)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)08、09年新聞紙產(chǎn)量將保持低速增長(zhǎng)。另一方面，新聞紙需求在08年受奧運(yùn)會(huì)的影響，增長(zhǎng)幅度將有明顯提升。
06年新聞紙國(guó)內(nèi)需求增長(zhǎng)率低到出奇的3.9%。所幸各大主要廠商加大了出口力度，全年出口暴增1500%。07年一季度，新聞紙出口繼續(xù)保持了高增長(zhǎng)的勢(shì)頭，出口了約15.6萬(wàn)噸，接近去年全年出口量的一半。新聞紙出口的迅猛增長(zhǎng)基本消化了國(guó)內(nèi)新釋放的產(chǎn)能。
隨著出口的增長(zhǎng)，新聞紙價(jià)格在一季度出現(xiàn)拐點(diǎn)，上漲了約150元/噸。但是考慮廢紙價(jià)格的上漲，毛利率仍然被壓縮。新聞紙價(jià)格的最低點(diǎn)已經(jīng)過(guò)去，鑒于我們對(duì)08-09年產(chǎn)能增長(zhǎng)的預(yù)期，以及國(guó)內(nèi)需求增長(zhǎng)的恢復(fù)和出口需求的強(qiáng)勢(shì)，我們判斷新聞紙價(jià)格將會(huì)繼續(xù)回升，新聞紙毛利率有觸底反彈的可能。
銅版紙：反傾銷(xiāo)政策無(wú)礙國(guó)內(nèi)市場(chǎng)向好我們判斷銅版紙市場(chǎng)在今后兩年將會(huì)好轉(zhuǎn)：首先，近兩年，國(guó)內(nèi)銅版紙基本沒(méi)有新增產(chǎn)能；其次，國(guó)內(nèi)需求仍有望保持2位數(shù)的增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)超過(guò)需求的供給能力將逐漸消化；最后，國(guó)內(nèi)銅版紙?jiān)趪?guó)際上具有非常強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，出口仍將保持強(qiáng)勢(shì)。
06年國(guó)內(nèi)銅版紙的產(chǎn)量增長(zhǎng)了26.67%，消費(fèi)量增長(zhǎng)了14.88%。同時(shí)出口也保持了47%。
07年，外銷(xiāo)仍然是消化產(chǎn)能的唯一方式。今年第一季度，中國(guó)共出口銅版紙19.6萬(wàn)噸，價(jià)值1.6億美元，增長(zhǎng)14.4%和29.9%。受到美國(guó)反反補(bǔ)貼影響，向美國(guó)出口的銅版紙減少了6.6萬(wàn)噸，減少5.4%，而向其它市場(chǎng)的出口則增加了18.8%。主要是由于國(guó)內(nèi)主要的銅版紙廠商為了應(yīng)對(duì)美國(guó)反補(bǔ)貼與反傾銷(xiāo)的不利影響，加大了對(duì)東歐、中東市場(chǎng)的開(kāi)拓。因此，我們認(rèn)為美國(guó)貿(mào)易制裁的影響應(yīng)該很快就能消化，不用過(guò)于悲觀。07年后銅版紙的風(fēng)光或許會(huì)更加美好。國(guó)產(chǎn)銅版紙價(jià)格近三個(gè)月保持穩(wěn)中有升，從更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)看，則處于一個(gè)恢復(fù)性增長(zhǎng)的階段（圖17）。
箱板原紙：近兩年成長(zhǎng)性最好的子行業(yè)箱板原紙（包括箱板紙、瓦楞原紙等）是眾多紙類(lèi)中少有的幾種仍處于供不應(yīng)求、需要依靠進(jìn)口彌補(bǔ)卻空的產(chǎn)品。預(yù)計(jì)中國(guó)的箱板原紙的需求量將保持快速增長(zhǎng)。箱板原紙主要用于加工成紙箱，而紙箱主要用于工業(yè)和消費(fèi)品包裝。根據(jù)國(guó)際咨詢(xún)機(jī)構(gòu)RISI的分析預(yù)測(cè)，我國(guó)2005—2009年箱板原紙需求將年均增長(zhǎng)9.2%。
而從供給面來(lái)看，2008年前我國(guó)新增的箱板原紙產(chǎn)能并不能完全彌補(bǔ)缺口。我們搜集整理了僅起國(guó)內(nèi)主要箱板紙生產(chǎn)商的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。06年新增產(chǎn)能190萬(wàn)噸，07年和08年新增產(chǎn)能195萬(wàn)噸。
綜合考慮供求的變化趨勢(shì)，我們判斷中國(guó)箱板原紙都將處于供求缺口至少可以持續(xù)至2010年之前。
由于產(chǎn)品特性，箱板紙囿于銷(xiāo)售半徑的限制，箱板原紙制造業(yè)主要受地區(qū)需求推動(dòng)，呈現(xiàn)出比較鮮明的區(qū)域性特征。目前，我國(guó)箱板紙的消費(fèi)主要集中在長(zhǎng)江三角洲、珠江三角洲和京津塘地區(qū)三大區(qū)域，三個(gè)區(qū)域的消費(fèi)量比例約為4：3：3。長(zhǎng)三角地區(qū)的消費(fèi)量具全國(guó)之冠。因?yàn)楫?dāng)?shù)亟煌ňW(wǎng)絡(luò)四通八達(dá)，設(shè)施完善，是制造業(yè)基地，對(duì)包裝紙需求旺盛。因此箱板紙的生產(chǎn)也主要集中在上述三大地區(qū)。
在珠三角地區(qū)，市場(chǎng)主要被玖龍紙業(yè)和理文造紙兩大巨頭所壟斷，而長(zhǎng)三角市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性更強(qiáng)，市場(chǎng)集中度明顯低于珠三角。長(zhǎng)三角地區(qū)制造業(yè)增長(zhǎng)迅速，帶動(dòng)了對(duì)箱板紙的需求。
目前該區(qū)域內(nèi)的生產(chǎn)能力還不能滿(mǎn)足其需求，因此對(duì)進(jìn)口的依賴(lài)較大。
六、國(guó)際估值比較
如表2所示，目前國(guó)內(nèi)紙業(yè)公司平均市盈率水平與國(guó)際相當(dāng)。但是部分優(yōu)質(zhì)龍頭公司的估值偏低。新聞紙行業(yè)的龍頭華泰股份和晨鳴紙業(yè)的PE與國(guó)內(nèi)國(guó)際平均水平相比被明顯的低估。尤其是以08年預(yù)計(jì)EPS來(lái)看，低估更加明顯，表明目前的股價(jià)對(duì)并未反應(yīng)國(guó)內(nèi)公司的成長(zhǎng)性。而少數(shù)幾家具有“林紙一體化”概念的公司如岳陽(yáng)紙業(yè)和美利紙業(yè)估值水平則偏高，對(duì)于其高估值水平是否反映公司未來(lái)成長(zhǎng)，我們持審慎態(tài)度。
七、淡化“資源”概念，選擇優(yōu)質(zhì)龍頭
盡管整個(gè)造紙業(yè)仍處在快速成長(zhǎng)期，但是鑒于目前紙業(yè)上市公司對(duì)行業(yè)代表性不強(qiáng)，且除少數(shù)優(yōu)質(zhì)公司，多數(shù)公司經(jīng)營(yíng)狀況仍然不佳，因此仍給予造紙中性評(píng)級(jí)。
我們?cè)趯?duì)公司進(jìn)行投資評(píng)級(jí)時(shí)，關(guān)注的重點(diǎn)依然是公司的管理水平及長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。公司團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營(yíng)管理能力才是其立于市場(chǎng)不敗的根本，而不在乎其一時(shí)是否擁有上游林業(yè)資產(chǎn)。
擁有林業(yè)資產(chǎn)并不能與原料控制力和成本優(yōu)勢(shì)劃等號(hào)。我們并不認(rèn)同片面追捧“林業(yè)資源概念”的策略。林業(yè)資源轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定低廉的木漿供應(yīng)，進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為具有價(jià)格和品質(zhì)優(yōu)勢(shì)的紙產(chǎn)品，才是林漿紙一體化的意義所在。
因此，我們?nèi)匀豢春眯袠I(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)龍頭公司。經(jīng)過(guò)幾輪的上漲后，表現(xiàn)落后的優(yōu)質(zhì)公司與整個(gè)市場(chǎng)相比，重回估值洼地狀態(tài)，具有比較明顯的估值優(yōu)勢(shì)。這些規(guī)模居前及在細(xì)分行業(yè)內(nèi)居于龍頭地位的公司值得重點(diǎn)關(guān)注，這些公司包括華泰股份、晨鳴紙業(yè)、太陽(yáng)紙業(yè)、景興紙業(yè)等優(yōu)質(zhì)公司。
葉云燕
